新股解读,通信网络基石

作者:澳门新葡亰登录入口    发布时间:2019-12-29 22:04    浏览:173 次

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原标题:铁塔:5G 部署前哨,通信网络基石

中国铁塔研究报告——高PE巨无霸的价值所在

新股解读|中国铁塔:好业绩也经不起三大电信运营商瞎折腾来自智通财经app的原创专栏

▌铁塔:无线通信接入基础设施塔行业概况及市场空间铁塔公司核心能力是为通信运营商提供无线覆盖基础设施。

一、公司简介

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铁塔公司与通信运营商开展的业务主要为塔类业务和室分业务,通过搭配组合多种移动通信基础设施的应用,可满足不同场景的移动通信覆盖需求。

中国铁塔成立于2014年7月,是目前全球最大的通信铁塔服务提供商,拥有190万个铁塔站址资源。由三大运营商通过出资和资产注入成立,持股占比94%,其中中移动最高,三大运营商又是其占比超99%的主要客户。2018年8月8日,中国铁塔在港交所上市。此前在7月23日,发售约431.15亿H股,筹集资金达681亿港元。

2018年上半年,香港市场共有108家新股上市,较去年同期增长50%,但集资金额为504亿港元,较去年同期下滑8%。而进入下半年后,集资巨无霸开始浮出水面。

塔类业务又细分为宏站业务与微站业务,可分别满足移动通信网络的广泛覆盖及特定区域的补充覆盖;室分业务可帮助实现移动通信网络在楼宇或隧道等室内区域的深度覆盖。百度搜索“乐晴智库”,获得更多行业深度研究报告

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于7月9日上市的$小米集团-W$ 便是今年的第一个集资巨无霸,以每股17港元发行21.79亿股,集资金额370.43亿港元。虽然体量较大,但上市前三日股价连续创新高,也算为“米粉”们带来了一波福利。

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二、业务介绍

当市场还沉浸于小米中时,第二个集资巨无霸即将闪亮登场。据智通财经APP获悉,中国铁塔股份有限公司已于近日通过了港交所上市聆讯,中金公司及高盛为联席保荐人。

国内目前塔类业务为主,一个完整站址包括铁塔结构件、配套机房或机柜、电暖配套设备、站址场地四个环节,其中铁塔结构件是主要设备,主要用于安装通信运营商的天线或射频子系统。

1. 业务模式

有市场消息称,中国铁塔最快于7月12日招股,26日挂牌,集资金额约624亿至780亿港元之间,预计将超越小米成为今年全球最大规模的IPO,也有望成为最近30年来在港交所上市的第四大IPO融资。那么,是一家怎样的公司将成为今年全球最大规模的IPO呢?

根据不同的场地情况,铁塔可分为地面塔(普通地面塔、景观塔和简易塔)和楼面塔(普通楼面塔和楼面抱杆)两大类别,根据客户对移动通信的覆盖需求、实际的场地情况以及成本等因素综合选址。

A. 简介

三大运营商股东

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铁塔业务是通过收购或自建铁塔向多个移动运营商提供铁塔的租赁服务并同时承担铁塔的运营。成熟的铁塔公司能为运营商省去自建铁塔的投入成本,减少地区通信基础重复建设的资源浪费。

别看中国铁塔是集资巨无霸,但这家公司成立刚满4年而已,是国企改革的产物之一。为了整合运营商铁塔资源,统一运营管理,节省资本开支,三大通信运营商股东将自身的重资产铁塔基站业务剥离出来后注入中国铁塔,并以注入资产划分持股比例。

铁塔公司可以为非运营商客户提供站址资源和信息化服务。一种是提供站址资源,可满足非运营商客户的政企通信网需求与数据采集需求,其中:通信网服务主要包括政务通信网、广播和电视通信网、电力通信网与石油通信网等业务,数据采集服务主要包括卫星信号地面增强系统、空气质量监测、气象监测、地震监测、民航无人机监测、土地监控等业务。

B. 产业链

在2014年中国铁塔成立之时,中国移动、中国联通、中国电信三大运营商分别持股40%、30.1%、29.9%。至此之后,中国铁塔负责铁塔基站的建造及维修,而三大运营商则租用中国铁塔的基站服务。

另一种是基于站址的信息服务,通过整合采集设备、传输网络和数据平台等资源,可提供包括数据采集、数据回传、数据汇总、数据分析及应用等基于站址的信息服务。

铁塔公司处于行业中游。上游主要是机房及配套设备的供应商、以及第三方的施工、工程设计和监理公司相对分散下游即三大运营商及小部分其他业务对象。

2015年12月31日,中国铁塔发行新股份纳入新股东中国国新,并积极拓展业务,与三大运营商签订了一系列的铁塔资产收购协议,截止目前,中国铁塔还需在2018年12月以现金129.61亿人民币清偿从中国移动购买若干资产后的负债。

另外还可加载其他服务,比如户外广告、机房托管、建造和维护客户的设施等。

得益于铁塔搭建了上下游采购平台以及标准的技术规范,一方面供应商采购成本不高,一方面运营商采购铁塔资源时有效便捷,不产生销售费用。

经过四年时间的整合消化,中国铁塔有了登陆资本市场的底气。截止上市前,中国移动、中国联通、中国电信、中国国新四大股东分别持股为38%、28.1%、27.9%、6%。从股权架构上看,清晰明了,且公司本身与股东有着业务关系,利于股价的平稳运行。

随着物联网和大数据等技术在国内的迅速发展,及中国政府积极推进平安城市、智慧城市的建设,中国政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场等市场正处于加速扩张期,未来数年对站址资源服务及基于站址的信息服务的需求有望快速增长。

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共享模式火力全开

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C. 营业模式

即使有三大运营商做股东,但路还需要中国铁塔自己走。目前中国铁塔的业务包括塔类业务、室分业务、跨行业站址应用与信息业务三大类。塔类业务又包括宏站业务及微站业务,宏站一般建于地面或楼面,体型高大,而微站则是对宏站设备的深化覆盖和流量扩容。

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定价模型

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铁塔公司有望受益物联网产业化和未来5G部署。物联网快速发展,预计局域连接保持CAGR18%的增长,广域(包括蜂窝和LPWA)产业链成熟激发连接爆发CAGR26%,可以预见未来5年物联网有望构建近3倍于手机的终端网络,感知层、网络层部署为铁塔运营打开新的增长空间。

基准价格参考标准成本(建造时材料、施工设计等费用)、折旧年限、维护费用及成本加成率。其中原成本加成率为15%,新签协议中成本加成率下降为10%,直接影响基准价下降5%。

图:塔类及室分业务图示

5G产业化渐行渐近,5GR15SA标准于2018年6月14日完成,网络设备及终端芯片逐渐成熟,全球主要运营商特别是北美、日韩、中国积极开展技术试验提出部署愿景,预计在2020年进入规模建网阶段有望拉动铁塔基础设施需求。

共享率与折扣率

对于中国铁塔来说,租户是收入的保障,想要获取更多的租户,要么扩大站址覆盖范围,纳入更多租户,要么在相同的站址上增加新租户。截止2018年3月31日,中国铁塔已经运营并管理约188.65万个站址,并服务273.35万个租户。

据沙利文报告,2017年国内通信铁塔基础设施市场规模为706亿元,预期2022年1091亿元,CAGR9.1%。

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但站址的扩大覆盖需要资本支出,特别是地面宏站的建立,修建时间长,回本周期慢,鉴于此原因,中国铁塔在修建站址的同时,更偏向于在相同的站址上增加新租户,即该公司所谓的“共享”商业模式。

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收费模式

在同一个站址上增加一个额外租户仅需要对站址进行简单改造,改造的资本支出远低于自建站址,因此中国铁塔以共享打折的方式在单站址上引入多租户,该方法的收入增长仍高于成本增速,所以共享站址是中国铁塔的重要盈利模式。

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根据和客户签订合同的规定的价格、每月底向客户就已提供的服务开出账单、账期通常在1~3个月内支付。由于铁塔主要客户为三大运营商,信用及现金流水平优秀。一般对应运营商产生的应收款风险低、未发生逾期,不需要提取减值。

2015-2017年,中国铁塔的站均租户数由1.28提升至1.44,在地面塔站址中的站均租户数由2015年的1.36提升至2017年的1.52,共享站址模式逐步得到落实,共享租户数稳步提升。

▌铁塔产业链分析及价值拆解上游供应商主要为技术服务和站址设备,下游主要面向通信运营商。铁塔运营公司处于行业中游,其供应商主要是三类企业:通信技术服务提供商,主要包括勘察设计、工程建设、设备维护;建筑材料及站址配套设备供应商,主要包括铁塔结构件、通信机柜及配件、市电引入设备/UPS(不间断电源)/其他电暖设备;通信设备及集成服务商,铁塔公司也负责部分通信网络系统建设并提供跨行业信息服务。

2. 国际铁塔公司概况

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中国铁塔公司搭建了电子商务平台,制定了部分产品技术规范、开展供应商认证、组织集采招标,有效节约了投资和运营成本。

以美国、印度及印尼铁塔产业为例,与国内有极大差异。

图:中国铁塔近三年站均租户数据统计

2015年2月由中国通信企业协会和中国铁塔公司会同通信设施服务关联领域大中型通信装备和工程服务企业、科研单位、高等院校以及各省(市、自治区)通信行业协会、铁塔分公司共325家单位发起的“中国铁塔联盟”,共同促进中国铁塔行业持续健康发展。

一是国外铁塔公司分散,运营商客户数较多。所处国家/地区的铁塔公司数量,美国有8家、印度为7家,印尼9家,单个铁塔公司最高市占比仅为36%。从客户数量角度来看,美国占比1%以上的移动运营商有6家、印度为8家、印尼9家,远较国内为多。

共享模式的成功,与中国铁塔的运营战略有极大关系,从站址的新建及改造中便能看出中国铁塔近三年的运营状况。2015-2017年,现有站址的改造从25.17万个增加至35.7万个,2018年第一季度仍加大对现有站址的改造。

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二是共享率高、塔均收入远超中国。按总站址计算,中国铁塔塔均收入不足4万人民币。相对地,美国铁塔、冠城铁塔,印度塔均收入分别约为30万、33万、16万人民币皆远高于铁塔的塔均收入水平。结合共享率来看,户均收入也大幅低于国外同业公司。

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铁塔上游供应商处于产能整合阶段,长期看利好头部企业。

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图:新建及改造站址数目统计

由于铁塔公司是在2015年收购三大运营商存量铁塔资源,基本上不改变产业链结构,原有为三大运营商铁塔基础设施服务的企业随着资产转移成为铁塔铁塔公司供应商。

3. 业务优势

反观建设及交付新站址数目,2015-2017年,先增后减,2018年一季度,同比下滑50%。由数据能看出,中国铁塔在控制新建站址资本开支的同时,大力改造现有站址增加租户。

需要注意的是,铁塔公司集中运营铁塔资源后,减少重复建设推行集中采购,行业竞争有所加剧;另外从2016年开始国内4G基站建设放缓,对站址的需求从规模覆盖转入质量为先,行业景气度下降上游供应商平均毛利率存在一定压力。

垄断铁塔资源,没有竞争对手。2017年底铁塔所拥站址资源占全国96%,187万个铁塔覆盖全国各地,为全球第一大铁塔网络,资源上实现实质性垄断。基于垄断特性下、运营商续费率高,收入波动风险较小,共享率有望稳步提升。

业绩持续好转

随着技术升级门槛提升,行业低端产能有望逐步出清,长期看具有规模优势和商务资源的头部企业有望获得更多成长空间。

物联网和互联网高度应用,最大限度降低维护和日常运营成本,运营效率高。每员工站址管理数约为124个,远高于国际水平。

可以想象,在此模式之下,中国铁塔的业绩肯定差不了。2015年,中国铁塔的收入为88.02亿元,净亏损35.96亿元,此年的业绩不具有对比意义,因为该业绩仅包含11月、12月两个月的运营情况。

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现金流优秀。由于公司大部分支出为折旧(2017年折旧占收入比达47%),应收款风险低账期短,经营性现金流有能力维持稳定增长。

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4. 劣势

表:中国铁塔近三年业绩情况

国内铁塔投资平均18~26万元/站,新建及改造拉动Capex释放。铁塔的投资分为铁塔结构件、动力设备、局房土建三大部分,根据铁塔位置和配置不同,单个站址投资主要在18~26万元左右。铁塔结构件一般按照所使用的材料重量计价并叠加安装费用,实际操作过程中简化为数百种标准结构件;

定价和议价能力非常低。今年初和运营商签订的定价协议中,成本加成率下降5%至10%、共享折扣率普遍提高10%(中移动还有额外5%的锚定租户折扣)。究其原因是,作为客户的运营商同时作为主要股东,占有绝对持股比,同时客户基数仅3个,导致户均共享数较低,对下游议价非常被动。虽然单塔、单客户收入远低于印度、美国等铁塔公司,但受制于上述因素,提价能力有限。

2016年开始,中国铁塔正常经营业务,该年收入约560亿,净利润7600万,扭亏为盈。2017年时,收入增加至686.65亿元,同比增长22.6%,营业利润77.15亿,同比增长52.17%,净利润也大幅增长至约20亿。

常见的城区、乡镇地面塔高30米、风压0.5~0.6kN/m2,对应建设成本约12万元。动力设备包括开关电源、UPS、空调等,按照2套通信系统备电3小时配置,建设成本约4万元。

巨额固定资产带来折旧负担。3226亿总资产,有多达2581亿的固定资产。其中存量铁塔类资产的10年折旧年限,每年给公司带来200多亿的折旧负担,铁塔配套的FSU及其他电子设备更是以5年的年限计提,每年给公司带来340亿以上的折旧支出总额,未来数年内仍将持续。

从三年的业绩看,以共享模式为核心的中国铁塔经营状况确实不断好转,各指标也逐步向好。2017年的EBITDA率(经营亏损或利润加回折旧及摊销)较2016年提升0.5个百分点至58.8%,营业利润率由2016年的9.1%提升至11.2%,据招股说明书显示,2018年第一季度的营业利润率提升至12.1%,盈利能力进一步增强。

局房土建选择一体化机柜作为代表,建设成本约2万元;如果需要开展机房土建,则成本大约要上升到8万元。

资本开支。为满足电信运营商当下的持续覆盖和下沉需求,新建和采购铁塔所必须的资本开支短期内仍将持续。持续的投入会带来折旧的进一步增长,影响利润,也会影响未来自由现金流。

值得注意的是,电信作为重资产行业,即使以共享模式减少了资本支出,但随着业务扩张,资本支出依旧持续提升。2015-2017年,中国铁塔的杠杆比率由2015年的45.4%上升至2017年的53.8%,并于2018年一季度再升至54.5%,在业绩逐渐好转的情况下,并非坏事。不过资金流动性有所欠缺,2017年时的流动比率仅为0.2倍,上市之后,能有所缓解。

中国铁塔公司2015~2017年新建及改造CAPEX合计为333.86/610.78/431.07亿元,对应当年新建并交付的站址数量分别为15.34/18.56/14.34万站,对应当年改造的站址数量分别为25.17/37.12/35.70万站。

三、财务状况

好业绩那是不存在的

公开信息未披露纯新建基站投入金额,假设80%用于新建站址,近三年平均单价约为26万元。

中国铁塔资产主要由固定资产、在建、应收款及现金组成。

但过去仅能作为参考,中国铁塔未来的业绩又会如何?这里简单探讨一下。就中国铁塔2017年收入占中国通信铁塔基础设施市场97.3%的份额来说,垄断一词送给中国铁塔并不为过。因此,若该行业规模持续扩张,最受益的便是中国铁塔。

另一方面,根据公开媒体披露的中国铁塔公司社会效益数据,铁塔单价约为18万元。

1. 固定资产——铁塔资产

据沙利文报告,2017至2022年,中国通信铁塔基础设施市场预计将由706亿人民币增至1091亿,年复合增长率9.1%,租户数量年复合增长11.9%。由此可见,中国铁塔仍有成长空间。

综合以上三种测算方式,估算铁塔投资平均18~26万元/站。图片 18

铁塔资产的介绍

但作为三大运营商的“儿子”,中国铁塔还是比较憋屈的,在三大运营商面临“提速降费”难题时,毫不犹豫将成本转移给了中国铁塔。2018年年初,中国铁塔的股东协议后,决定降低铁塔业务成本加成率并提高铁塔业务共享折扣率,有效期为五年。若以2017年业绩做对比,在此影响下,中国铁塔收入下滑约6%。

▌铁塔运营公司商业模式通信基础设施的共建共享,带来资产效益的跃升。运营商基础通信服务需要基于完整的网络功能,以蜂窝通信为例,包括无线接入、承载、核心网;

2017年末铁塔及配套设施原值为2652亿,占公司固定资产原值约82%。累计折旧473亿,占总累计折旧约74%。

利空之外,也有利好,政府新颁布了对铁塔站址产地的保护有利政策,自2018年1月1日起,将自建地面塔折旧期限由10年改为20年。若以2017年成本做对比,在此影响下,中国铁塔折旧支出下滑51.9%。

在物理层面除了通信设备外,需要使用站址/铁塔、管廊/光纤、机房等基础设施。运营商为降低CAPEX,尝试在不同层面进行共建共享,一定程度上可以降低网络投资。

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为综合利好与利空对公司的影响,中国铁塔做了模拟财务,在提升共享折扣率及延长折旧期限的情况下,以2017年业绩做比较,营业收入下滑约6%,营业利润下滑27%,年度综合收益更是由19.43亿下滑至4.5亿元。由此看来,以共享模式建立起的优势一经三大运营商折腾已荡然无存。

从铁塔公司的角度看,在资源许可范围内为更多运营主体提供服务,可以显著提升资产效益。

铁塔:铁塔和支架结构体,公司的“核心资产”,用以安装通信运营商的天线。

中国铁塔的组建虽说是为了整合运营商铁塔资源,统一运营管理,节省资本开支,但照目前的情况看,也只是为了更好的服务股东三大运营商而已。

铁塔公司的核心收入是固定资产的出租收入和服务收入,分别对应的成本项目是“固定资产折旧+物业租金”和“维护支出+电费支出”,长期看站址/铁塔等固定资产的出租收入随着共享率提升有望体现更加明显的增长弹性。

机房机柜:自建、租赁或一体化机柜,用于存放通信运营商设备及铁塔公司的配套设备。

以共享模式经营出的好业绩或许只是抬高估值的手段,鉴于三大运营商向中国铁塔转移成本造成的前景堪忧及中国铁塔本身的巨大体量,还是少参与为好,毕竟不是每个巨无霸都叫小米。

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配套设备:市电引入、配电箱、蓄电池、空调、FSU等。

原文链接:

盈利体现在规模增长和共享提升两种路径。规模增长体现在存量稳定及增量扩张:网络部署是一个系统工程,运营商天线、RRU、BBU等网络设备及配件部署后,更换选址的成本较高,一般双方签订长期合同确认在设备生命周期内的合作关系。

站址场地:自有、租赁或通过其他方式使用土地。

站址/铁塔资源成为核心资产,尤其是空间或承载能力有限的楼顶/抱杆、以及施工成本较高的室内场景,运营商可选择替代站址不多,物业所有者一般也倾向交给专业的大型铁塔公司运营。

折旧政策

随着数据流量的增长和部署频点上移,对铁塔/站址需求量仍有上升空间。共享提升体现在租户增加共享率提升时,资产效率明显提升。

2017年前,上述铁塔及相关铁塔折旧期为10年2018年调整折旧政策:2015年自建铁塔折旧年限按20年折算,折旧政策变更导致的2017年折旧支出从38.78亿下降至18.65亿,利润增加约20亿。

铁塔在承重和风压许可范围内,可以同时部署多套天线/射频子系统,在折旧固定情况下营业收入快速增长,进而带动毛利率、投资回报、ROE显著提升。中国铁塔公司共享率有待提升,未来毛利率存在改善空间。

按照铁塔设计和建造标准,使用年限为50年。从使用年限来看铁塔20年的折旧政策看上去保守,但铁塔实际使用寿命受维护情况和环境影响,会计上按照构筑物最低折旧年限也就是20年。美国的两家铁塔公司最长折旧年限是20年。

根据中国铁塔公司2016~2017年收入及成本数据,我们测算分析了毛利率变化趋势,不同口径下得出趋同的结论:站址出租毛利率基本不变,服务毛利率明显提升

2.应收账款

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应收账款为资产表内余额第二大科目2017年末应收款余额约152亿,占总资产比4.7%。账期均在3个月内,其中109亿为营业性应收款项。按期末营业性应收款余额来看,2017年应收款年周转次数达6.3次,理论上平均账期1.9个月,由于欠款方类型为有良好信用的运营商,无提取对应减值,现金流充裕,非常健康。

主要原因在于:近两年共享率提升幅度不大,铁塔共享率分别为1.39/1.43、室分分别为1.37/1.39,可见站址/铁塔资源复用还没有充分显现;服务毛利率有所提升,主要原因之一是集采导致2017年维护费用增幅(YoY7.1%)低于收入服务增幅(YoY22.7%),由于维护工作大部分依赖于人员实施,且目前中国铁塔公司远程监控改造基本完成,长期看费用控制带来的效率提升空间可能有限。

其他应收款当中,约有36亿为替运营商代缴的水电费,根据营业模式,运营商可选是否让铁塔代缴。其余为土地、采购用的押金与保证金。

综合看我们认为中国铁塔公司未来核心增长动力在于共享率提升带来的资源复用红利。

3. 现金及银行存款

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2017年末现金余额约为78亿,占总资产比仅2.4%利息平均收益率0.8%。公司表示结余用于短期定期存款、充足流通性的存款产品,2015年至2017年,实际年利率区间为0.24%至1.51%。利息平均收益率不高,证明公司现金及存款大部分用于日常周转。

▌全球:专业化运营集中度高,模式较成熟全球通信铁塔发展趋势主要由专业公司运营,运营商部分持股。根据TowerXchange数据,截至2017年底全球通信铁塔站址共约440万,其中由专业铁塔公司运营的297万,相比2015年底分别提升约100万/92万。

4.负债端与融资成本

从全球看,将铁塔从通信运营商分拆专业化运营成为主流趋势,目前仅有1/3铁塔留在运营商资产负债表上。

负债端主要由借款、应付款及应付对价款组成。其中应付对价主要为对运营商所注入铁塔资产的买价,全部以现金支付,2015~2017年,铁塔已通过借款方式累向支付大部分对价款,2018上半年仅余157亿。

从20世纪90年代开始,美国运营商逐渐放弃铁塔站址控制权,独立第三方公司得以快速发展,目前美国本土约有100家铁塔公司,仅有约10%的铁塔资源被运营商直接持有。

为筹集支付对价所需资金,相应地借款和融资成本增长迅猛,2018上半年长短期借款余额已经达到1510亿,比去年末增加120亿。

从21世纪开始,印度运营商加快将存量铁塔出售给合资公司,目前超过70%铁塔专业化运营。

2018上半年借款成本率约为4.5%,在上半年市场利率偏高的情况下,已经是非常低廉的利率,比大部分首套房贷利率更低。个人认为这得益于铁塔稳定的现金来源,为其争取到优于市场价的融资成本。

专业铁塔公司根据股东成分,还可以细分为主要由运营商控股、多方合资、以及独立第三方主导多种类型,不同国家/地区差异明显各有特色,主要与当地监管政策、竞争环境、产业成熟度相关。

四、发展前景

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1. 增加站址数。

铁塔运营行业集中度较高,部分区域形成寡头垄断格局。第一层原因在于通信运营行业本身集中度较高,近20多年来在铁塔专业化运营过程中,运营商通过出售或者资产出资的方式批量剥离存量铁塔资产,形成一批具备相当规模的铁塔公司。

通过增加新站址贡献租金收入的模式,此模式下资产端投入建设、收购支出和折旧会增加财务成本。

第二层原因在于铁塔运营具备典型的重资产运营属性,大型公司在融资方面有更多便利、在投资方面有更强实力,而且大型公司可以通过不断的兼并收购整合其他中小企业。

2. 提高塔均租户数

目前国内中国铁塔公司站址数量绝对领先,第二名规模仅为其1%;美国主要铁塔公司有三十多家,但是TOP3(AmericanTower、CrownCastle、SBACommunications)占据本土铁塔近85%份额;印度市场也形成类似的竞争格局,TOP3合计本土市占率50%以上。

资产端站址数不变、单站址和总租金收入提升,此模式下成本上升幅度小于收入。

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3. 其他模式

盈利能力差异较大,长期看关注现金流。从全球看铁塔运营公司存在两条扩张路径:一个是深耕本土提升市占率,另一个是拓展海外市场特别是新兴国家/地区扩大服务范围,本质上都是在规模增长维度上寻找空间,实施效果与企业战略和管理能力直接相关,一般遵循从本土到全球的规律。在共享提升维度,更多具有区域市场特性,受通信发展阶段和社会平均成本影响较大。

通过对运营商外租户(安防摄像头、物联网、警报器等)提供站址资源、维护和电力服务。中国铁塔近190万个资源覆盖全国各地,具备完善的配电设施和实时监控系统,可以给多种数据采集终端提供站址平台。目前跨行业租户均收入约为9000元,基数仅1.86万,提升空间极大。

从铁塔运营公司个体看,净利润水平差异较大,主要有几方面原因:

五、预期

1)定价方式差异,独立的铁塔运营公司根据市场供需情况自主定价,运营商控股的铁塔公司多采用成本加成方式;

1. 收入——基站数禾共享率按预期提升下,年收入增长6%以上。

2)共享率差异,共享率提升能够显著提升资产回报,提升毛利率水平;

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3)折旧和摊销差异,折旧和摊销占收比一方面跟共享率相关,另一方面跟企业处于快速扩展还是稳定经营相关,当然会计政策也会带来显著影响;

2018年初铁塔与运营商签订新合作协议,作为定价根据的成本加成率从15%下调至10%,同时提高平均折扣率10%。排除以上影响后,我们预期2018年每站址租户数会持续稳步提升至1.5个,平均每租户收入受共享率的微幅提升而有些许下降,对应平均每站址收入的微幅上升。同时受益于持续的站址数增长,预期在站址数192万个下年末对应收入约为729亿人民币。

4)债务成本差异,铁塔运营是典型的重资产模式,有息负债及利率水平决定了公司财务成本。

根据沙利文报告预计2022年中国5G基站数约为243万台,4G基站数约为452.9万台,2017至2022的CARG为6.7%。

除了以上四个主要因素外,与站址质量、人工成本、行业竞争有一定关联。

铁塔的户均租户数(包含站址资源服务及基于站址的信息服务租户)会达到1.72,运营商租户数达到1.62。考虑到适用折扣率的租户因应提升,届时对应的收入约为973亿人民币,收入增速6%以上。考虑到运营商自有的微站、室分基站资源,实际数量会比这一估算为低。

铁塔运营公司由于其租约稳定,更多关注经营性现金流及自由现金流情况。目前铁塔运营公司主要采用EV/EBITDA估值,当前股价对应2017财年:美洲市场20~25倍、印度市场约10倍。

2. 折旧的估算——无论资本开支如何,未来数年内折旧仍会缓速增加

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▌国内:中国铁塔公司主导,资源优势明显铁塔行业绝对龙头,加速铁塔共建共享产业政策鼓励共享,中国铁塔公司处于绝对领先地位。1)降低通信行业建设成本、提升基础设施资源共享水平是国家通信产业的政策导向;铁塔公司应时而生,是通信产业共享趋势下的核心受益厂商。

2018上半年公司资本开支完成81.05元,基于收入端站址数增长的预期,假定资本开支2022年稳步下降至65亿、在建工程转出与转入维持平衡,计算未来的主要固定资产(铁塔及配套、以及电子设备)折旧支出趋势。

2014年7月,在国资委、工信部联合组成的全国电信基础设施共建共享领导小组的协调推动下,铁塔公司由三大运营商中国移动、中国联通和中国电信共同出资成立。

根据沙利文报告,预期未来4G基站2022年增加至452.9万台,5G基站数增加至243.5万台,结合预期2022年的站址均共享客户数,可以预期公司未来的资本开支水平。

目前,中国移动公司、中国联通公司及中国电信三家运营商各自分别直接持有铁塔公司股本的38.0%、28.1%及27.9%,合计持股94%。工信部、国资委持续推进通信行业共建共享,住建部、国土资源部对住宅、楼宇、城市建设支持网络基础设施提出了具体要求。

上述假设下,2017至2022年年度折旧支出仍会呈缓速增长趋势,carg为2.4%。其中2022年,折旧期限较短的FSU电子设备累计折旧趋紧原值,该部分折旧减少20亿。2022年往后,折旧仍然会基于铁塔配套设施维持约346亿的折旧水平。

2)中国铁塔公司在国内通信铁塔基础设施领域具有垄断地位,市场份额达96.3%。

折旧的计算,主要方法为:

截至2017年底,公司运营并管理近190万个铁塔站址,并服务近270万个租户,资产规模超过3200亿元,站址遍布全国31个省、直辖市及自治区。

A. 铁塔资产:按照2017年度年度折旧为基准,加上新增在建工程新转入部分按20年折算。

根据沙利文报告,按站址数量、租户数量和收入计,铁塔公司在全球通信铁塔基础设施服务提供商中均位列第一,是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商。图片 28

B. 机械及电子设备折旧:按已有折旧政策计算。

整合全国铁塔资产,2千亿元对价收购运营商存量铁塔。1)资产收购:2015年10月,中国铁塔公司与三大通信运营商、中国国新以及三大通信运营商各自的母公司订立系列铁塔资产购买协议,接收运营商存量铁塔资产。

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2)收购对价:根据资产购买协议,铁塔资产交易对价总额为人民币2034.84亿元,其中向三大通信运营商发行价值为人民币1086.18亿元的1086.18亿股新股,另外支付现金对价人民币948.66亿元。

3.其他费用

3)支付进度:股权发行方面,公司于2015年底完成分别向三大运营商发行股份;现金支付方面,公司已于2016年2月向三大运营商支付首笔现金付款人民币109.66亿元,并于2017年底支付人民币709.39亿元,余下的需向移动集团支付的人民币129.61亿元将递延至2018年12月31日前结清。

其他费用主要为场地租赁、维护成本、人工以及电力费用,大部分为刚性增长费用。

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4.长期预期下利润与自由现金流

收入端:收入稳步增长,共享率仍有提升空间站址与物业资源数量瞩目,业务发展基础稳固。

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1)站址资源是铁塔类公司业务发展的基石,庞大的站址数量和广泛的站址分布是中国铁塔公司核心竞争力。

综合上述预期下,公司2018年年末净利润约为19.6亿人民币,EPS约为0.13港仙,对应现价PE约为97倍。

成立三年以来,中国铁塔公司在收购三大运营商存量铁塔的基础上,持续推进站址的改造与新建工作,站址总数呈现快速增长态势。

参考计算:假设未来有息负债及利率保持不变下,公司未来5年折现前自由现金流之和约为1524亿人民币,按3%的假设折现率下约为1378亿人民币。

截至2017年底,待启用的站址为11,937个,在建站址为41,337个,站址总数已达187.2万个(YOY+8.0%)。

六、风险

2)物业资源是中国铁塔公司的附属资源,站址类物业数量庞大。

  1. 基准价格进一步下调。

  2. 新通信技术、替代品影响下宏站站址资源的价值下降。

  3. 利率风险。利率上升会明显提高公司融资成本,以及公司基于现金流的估值。

  4. 其他风险。

铁塔公司拥有的物业主要包括站址类物业和综合类物业两大类,其中站址类物业共有228.87万个,包括自有站址类物业44.24万个,以及通过租赁或其他方式取得使用权的站址类物业184.63万个;综合类物业主要用于仓储、员工宿舍和办公场所,共有2598个,包括自有综合类物业175个,以及通过租赁取得使用权的综合类物业2423个。

七、总结

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垄断、主要股东又是主要客户、重资产却现金流优秀——中国铁塔,一家独一无二的公司,同时也是一家容易理解其基本面以及跟踪的企业。收付款和收入确认时间清晰、业务易懂、财务干净,而且招股书中除定价协议以外的预期要素——类似未来基站数目、共享率均已给出,折旧的计算也有迹可循,整间公司脉络清晰。

成本端:折旧为主要成本项目,运营效率有所提升成本结构基本稳定,商业模式决定折旧+场地租赁占比较高。中国铁塔公司主要营业开支包括固定资产折旧、场地租赁费、维护费用、人工成本和其他营运开支(含发电费),2017年分别占营业收入的47.5%、16.5%、9.0%和6.2%。

然而看到市值1922亿、净利润仅20亿不到、PE近百倍容易让人望而却步。诚然铁塔的净利润仅有可怜的2.8%左右,但巨额折旧下被掩盖的是优异的自由现金流——在2018年上半年已经实现逾90亿的自由现金流,这得益于资本开支从去年全年的432亿,下降至今年上半年的81亿。相比利润,自由现金流才是评估公司价值的实质标准。

1)折旧及摊销主要来自铁塔结构件、机房土建、配套设备等运营资产,2017年为326.42亿元(YOY+18.3%),按照规定每年计算折旧。

在折旧、收入、现金流入等因素可预期的情况下,未来资本开支成为决定铁塔价值的重要因素。从成立至今,资本开支已经有明显下降——从600多亿到400多亿,再到今年上半年的80亿。铁塔半年报称是充分利用社会资源、宏微站结合和室内外协同方案,有效控制了资本投入。但最重要的应该是,未来铁塔是否还需要大量建设?

2)场地租赁费用2017年为113.36亿元(YOY+24.3%),由物业租金决定,大部分签订了长期租赁合同减少租赁费用大幅波动风险。

铁塔作为耐用构筑物,设计使用年限是50年,换而言之理想状态下回报期50年,一旦铺好就能用很长时间,回报周期50年对应折旧20年,非常划算。

3)维护费用和人工成本2017年分别为61.56亿元(YOY+7.1%)和42.29亿元(YOY+13.0%),由维护人员单人效率及工资共同决定,大部分采用集采方式外包给第三方企业。

而运营商制式相近下,同一个铁塔资源就能发挥一样的价值,只要移动以外的两家运营商有意愿和资金提高覆盖率,共享率预期稳步提升确定性很高,而新增租户的改造投入非常小,5G热门的微站成本远比宏站小,因此百亿以上资本开支未来不会持续很久。未来5年内资本开支下降到100亿以下完全有可能。

4)其他营运开支2017年为65.87亿元(YOY+39.3%),承载租户数量上升导致发电费增加所致。

理清了影响现金流的因素,问题回到估值上。目前的问题是即使按自由现金流计算,按2018大幅好转预期来看,每股自由现金流只有0.21人民币,换算港元也就24港仙,现价和现金流比率5.3倍。

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作为未来收支比较明朗、业务稳定的公司,从现金流角度来看,目前的价格并不高。

▌展望:流量增长驱动铁塔价值释放4G流量快速增长,2018年有望加快扩容流量快速增长,4G用户渗透率超过70%。

@徒步探花君 @今日话题$中国铁塔$

按照工信部统计数据,截至2017年底我国4G基站数量328万个;2017年中国电信、中国联通相继启动低频重耕,4G覆盖进一步完善。

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截至2018年5月底,三大运营商合计4G用户10.84亿户(渗透率73.4%);提速降费持续促进流量释放,2018年以来移动互联网接入流量保持150%以上同比增长,5月份平均DOU达到4GB。

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随着移动互联网应用逐渐丰富,用户流量消费有望持续增长,预计2019年6月份DOU有望超过6GB。

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铁塔公司2018~19年有望受益4G室内外深度覆盖。根据工信部、国资委下发的《关于2018年推进电信基础设施共建共享的实施意见》,铁塔公司主导新增覆盖站址需求:

1)三大运营商原则上不得自建铁塔;

2)公共交通(地铁、铁路、高速公路、机场、车站)和建筑楼宇(大型场馆、多业主的商住楼、党政办公楼)等重点场所的室内分布系统原则上由铁塔公司负责;

3)鼓励杆路资源共享,扩大电力杆路加挂通信设施试点范围。

受益政策层面支持,铁塔共享共享成为优先选项,逐步拓展室内分布系统站址资源业务,并探索电线杆、电路塔加挂微站模式,我们预计2018~2019年新增4G基站(含宏站/室分)分别为45/20万,中国铁塔公司有望在4G后周期业务方面仍能够获得一定速度增长。

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5G产业化加速,2019H2有望启动投资盛宴5G商用标准确定,产业化落地加速。

2018年6月14日,3GPP批准了SA(独立组网标准)完成;加上2017年12月完成的NSA(非独立组网标准),3GPP已完成R15标准化工作,全球5G标准统一。SA完成意味着5G可以进入商用阶段,设备厂商、运营商、终端厂商启动商业化。

1)测试:国内2017Q4启动5G第三阶段测试,目前我国NSA测试已基本完成;2018H2重点开展SA测试,年底完成终端及互操作测试,外柔外场预计100站规模。

2)设备:华为2018年9月份能够提供NSA商用产品,2019年3月提供SA商用产品;爱立信2018年底具备5G产品规模商用能力。

3)终端:目前终端芯片厂商主要是高通(X50)、华为(Balong5G01))、intel,高通计划2018年底向厂商提供5G终端芯片组,预计主要手机厂商在2019年6月份能够推出5G手机。

4)运营商:国内三大运营商均明确表示2020年正式商用5G,我们预计在2019年下半年启动试验网建设。

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频谱是当前核心变量,2018年适时发放。工信部已经确定3.5GHz、4.9GHz为5G专用频段,新增高频(20GHz以上)开展试验。

随着频点上移,电磁波空间传播的损耗加大,理论上4.9GHz建网成本是3.5GHz的约2倍。

从目前产业链准备情况看,3.5GHz商业化程度较高,国内三家运营商均积极争取该段频谱资源。从政策导向看,加快推进5G部署的目标没有变化,我们预计频谱分配可能加快兑现,有望在2018Q3落地;预计通过低频重耕或共建共享等方式,三大运营商均有望获得优质频谱资源,有利于2019~2020年5G建网初期投资释放。

5G预计将拉动租户增长,铁塔公司进入“甜蜜区”。按照三家运营商5G独立建网测算,5G基站数量相比4G基本相当,大概有20~30%的增长,5G户外宏基站数量约400万站。

参考4G无线基站的建设节奏,我们假设:2019年下半年部署5G基站30万站,2020~2024年年均部署80~100万站。

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进入5G建设周期后,中国铁塔公司有望进入营收和利润快速兑现时期。1)营业收入有望持续增长:5G网络需要新部署完整的无线接入网,对站址的需求集中释放;5G由于采用MassiveMIMO技术,上塔的天线(或AAU)部分重量和体积增大,租金水平相比存量系统有上升空间。

2)净利润预计弹性明显:目前在3.5GHz通过MassiveMIMO和上下行解耦技术,已经能够与1.8GHz/2.1GHz共站,5G天线/AAU设备可以部署在现有LTE站址上,在标称承重和风压范围内不需要太多的新增投资,整体毛利率、净利润率有望显著提升。

按照目前定价规则,我们判断中国铁塔公司将充分受益5G对站址资源的需求增长,迎来技术升级红利。

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▌铁塔公司减负前行,运营商受益资产重估针对中国铁塔公司,IPO有望缓解资金压力。

7月24日中国铁塔公司宣布计划发行431.15亿股,指导价格区间定在每股1.26港元-1.58港元,集资约543亿港元至680亿港元,折合人民币约470亿元至590亿元。

本次IPO集资计划用于:新站点建设和扩张,辅助设施的维护和提升,铁塔和处所的维护,铁塔资产收购和其他主要资产。

上市前中国铁塔公司资金具有一定压力,截至2018年3月底计息负债为1603.6亿元,

其中短期借款及一年内到期的长期借款964.3亿元、应付收购铁塔递延对价一年内到期部分为157.4亿元,另外招股说明书披露2018年资本开支计划为340亿元人民币。

按照募集资金中值测算,考虑到2018年到期债务清偿、资本开支及利息支出的需求后仍有缺口,但整体负债规模有望逐步下降。(中信证券:郑泽科)获取本文完整报告请百度搜索“乐晴智库”。

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